2016年3月5日，李克强总理在政府工作报告中提出：“稳健的货币政策要灵活适度，今年广义货币（M2）预期增长13%左右，社会融资规模（社融）余额增长13%左右。”其中，社融是首次出现在政府工作报告中，往年只有M2。

有业内人士指出，这是我国第一次在国家层面提出社会融资规模增长目标。由此，社会融资规模与广义货币供应量一起共同作为货币政策的调控指标。

公开数据显示，2015年社会融资规模存量约为138万亿元，M2则为139万亿元。二者虽然在规模上十分相近，但内涵却有很大差异。而从历史数据看，社会融资规模存量增速和M2增速也不一致。2015年之前，M2的增速显著低于社融存量增速，但这一关系在2015年发生了逆转。

此次，央行同时将M2与社融作为货币政策调控指标会产生哪些影响？

顺应利率市场化

“因为社融包含了M2很多涉及不到的元素，所以相比M2，社融更加真实地反映了经济的实际资金量。”中国银行国际金融研究所货币政策研究院熊启跃对《第一财经日报》记者表示。

虽然政府工作报告将社融与M2的目标都定位在13%，但实际上二者差别较大。国务院发展研究中心金融研究所一位研究员对本报记者说，从指标本身来看，M2的组成是流通中的现金加各类可用存款，这些对于存款类金融机构而言是负债；而社会融资规模则是从资产方来看，此时资产方已经扩展到存款类金融机构之外。

扩展到存款类金融机构之外的参考指标会有什么不同？熊启跃认为，此举顺应了利率市场化与金融脱媒的中国当下的国情。进入2016年，我国融资结构和资金运转方式与此前发生了很大变化，从金融机构提供资金的角度来看，原来M2主要是金融机构的负债，是存款。而社融中的债券、直接融资主要是金融机构的贷款。

如此一来，“参考社融制定货币政策，便是从金融机构的资金配置和企业获得资金的实际角度出发，来衡量资金规模，更能体现出供给侧改革的思路。”熊启跃说。

“央行在放松商业银行贷存比以后，银行存在一些将之前表外的融资方式转到表内，央行通过增加社会融资总规模指标，更加有利于央行实施宏观审慎监管的要求。”中国民生银行首席研究员温彬对本报记者表示。

事实上，货币政策只盯住M2已经行不通了。近日，知名银行业分析师王剑撰文指出，央行相当于直接控制了M2派生总量，按理说可以更为精准。但在过去几年中，出现了两点问题：一是非信贷渠道派生M2增多，二是外汇占款直接投放M2。

根据央行一项实证研究表明，利率能有效影响社会融资规模，社会融资规模与利率等货币政策主要操作目标相关性明显，而且这种相关性要强于广义货币供应量（M2）与利率之间的相关关系。

其次，由于利率调控传导机制较为复杂，仅仅考察以货币供应量为代表的负债方，并不能全面反映利率调控的传导过程及其影响。社会融资规模从金融机构资产方和金融市场发行方进行统计，有利于全面监测利率调控效果。

熊启跃解释称，由于货币政策主要包含三部分，分别为操作目标、中介目标和最终目标。最近几年中国一直存在的问题是：M2作为中介目标与最终目标之间的联动性效果变差了。数据显示，目前M2与GDP的占值较高，但增加M2不一定能带来实体经济的增长和充分的就业。相比较而言，社会融资规模与主要宏观变量的传导效果更好一些。所以这也是央行更加关注社会融资规模的原因。

熊启跃认为，从未来央行货币政策的框架来看，社会融资规模有可能只是过渡指标。最终央行要打造利率走廊，对利率走廊上限和下限进行合理的规定。下限是打造超额准备金利率，上限是SLF（常备借贷便利）利率。这中间需要一个过渡，过渡要包含更多的元素，而直接融资市场是很重要的一块，可以通过增加社会融资余额指标来实现央行货币政策框架的转型。

助力金融改革与监管

社会融资规模从机构看，包括银行、证券、保险等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。那么，在现行的“一行三会”金融监管体制下，将社会融资总规模纳入货币政策指标将面临哪些问题？

“如果主要通过社融指标制定货币政策，对于央行调控货币政策难度会有所加大。原因是，调控M2只要盯住银行体系就可以了。但现在调社会融资规模，贷款可能只占60%左右，如果央行通过银行体系只能控制60%，剩下的40%就需要‘一行三会’建立监管协调机制，否则对于央行实施有效货币政策会有一定影响。”熊启跃说。

今年两会上，李克强在政府工作报告中提出，要“深化金融体制改革，加快改革完善现代金融监管体制”。当前，金融业快速发展，创新层出不穷，不同市场和产品之间的界限趋于模糊，这使得银、证、保分离的金融业分业监管模式，已经难以适应金融业发展和金融宏观调控的需要。

温彬对本报记者表示，目前在直接融资的两大类中，虽然股票不在央行的管理范畴，但债券的大部分还在央行管理的银行间市场。所以无论是从信贷的投放、企业债在银行间市场的发行，都还在央行总的监管框架中。

温彬指出，目前关于“一行三会”金融监管体制改革的说法比较多，年内或许会有具体的方案出台。但无论具体有怎样的合并或改革架构，作为央行，都会朝着功能监管的方向走。央行从宏观层面把控货币政策，可能更有利于满足当前实体经济对融资的需求以及降低杠杆率，识别金融风险。

中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇对《第一财经日报》记者表示，资本市场目前也强调宏观审慎，也需要纳入宏观审慎的框架中来。2015年，资本市场出问题时，同样需要央行出手。将社会融资规模纳入央行货币政策调控指标，在推动直接融资发展上，央行将站在一个更加宏观的视野上，将资本市场以及保险业都纳入关注范围之内。

国外央行怎么做

国际上的央行实施货币政策主要都参考哪些指标？温彬称，国际上央行没有对社融进行把控的先例，这应该是我国的首创。就美国而言，美国主要以直接融资为主。由于监管体系不同，美联储更多是货币政策的实施以及作为机构贷款人对金融市场流动性的保证。至于企业通过信贷还是直接融资，多数都是市场间的行为。

“以间接融资为主的国家，央行都比较看重数量型调控。随着金融市场融资结构的变化，不同国家、不同时期在货币政策选择上的侧重点也有所不同。美国开始也是调控M2，十分关注货币总量，但后来伴随着上世纪70、80年代的利率市场化，美国货币调控框架在此之间发生了很大变化，开始盯住M2，最后盯住利率。”熊启跃说。

熊启跃表示，央行货币政策主要分数量型和价格型两种调控。数量型调控方式主要是调控货币规模M2。另外则是利率型的调控框架，通过调控市场的基准利率，这主要以美国为主。以欧洲、日本央行为主则是形成利率走廊，通过央行调控利率走廊上、下限，减小市场利率在利率走廊之间的波动范围。

央行观察专栏作家由曦近日撰文指出，上世纪50~70年代，诺贝尔经济学奖获得者托宾、莫迪利亚尼、斯蒂格利茨及美联储前主席伯南克等经济学家曾提出过系列资产方传导的理论，但全世界都还没有尝试过落实到具体的指标和具体的政策。

由曦认为，在西方政策决定者和学者眼中，货币政策通过负债方传导更简单，通过央行和银行就可以，而资产方的传导则涉及社会生活的方方面面，执行起来难度更大，统计也很困难。

但是，美国次贷危机蔓延发展，并最终演变成大萧条以来最严重的国际金融危机，原因之一就是金融统计未能及时反映金融变化，导致金融危机之前金融统计数据未能及时反映危机迹象，危机发生后又无法通过金融统计信息准确判断和估计危机扩散以及传染风险。